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融资租赁行业资讯租赁ABS实务探讨
2016-08-29 浏览: 487 来源: ABS行业观察
租赁ABS是我国ABS市场中最为主流的品种之一，可以简单区别为金融租赁公司在银行间发行的信贷ABS产品和融资租赁公司于交易所发行的企业ABS产品。
起初，我国租赁ABS发行以金融租赁公司ABS为主；自15年以来，融资租赁公司ABS品种得到快速发展。根据基金业协会的备案数据，至今融资租赁公司ABS已发行130余单，融资规模超过1000亿，参与发行的融资租赁公司达70余家。
本文，我们将简单介绍融资租赁市场、租赁ABS种类、租赁ABS产品的投资分析方法及主流发行人的特点。
一、融资租赁市场简介
按租赁资产所有权有关的风险和报酬归属于出租人或承租人的程度，租赁业务分为经营租赁和融资租赁。其中，经营租赁所有权属于出租人；融资租赁则指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。
我国发行ABS均为融资租赁公司。目前我国的融资租赁公司主要有三类：银监会监管的金融租赁公司、商务部监管的内资融资租赁公司、外商融资租赁公司。金
融租赁公司属于金融机构，可以进入银行间市场进行同业拆借，而融资租赁公司属于非金融机构。截至2015年，全国融资租赁合同余额3.98万亿，其中金融
租赁1.57万亿，内资融资租赁1.2万亿，外资租赁1.21万亿。
按经营业务划分，我国的融资租赁公司可以分为：
1）金融租赁公司，资金实力雄厚，主要经营飞机和船舶等交通工具和重型装备领域；
2）厂商系租赁公司，主要涉足工程机械、汽车、医疗等领域，具备较好的标的资产定价和处置能力；
3）独立系融资租赁公司，客户目前集中于中小企事业单位，覆盖的行业主要包括教育、医疗、印刷、IT、纺织等。目前独立系融资租赁公司数量最多，但大多资本实力较弱，品牌影响力有限，市场份额不高。
为什么租赁公司愿意发行ABS？
1）扩宽融资渠道。租赁行业资金需求量大，过去主要以银行融资为主。由于银行融资综合成本不低，租赁企业也有意愿进行多元化融资，发行ABS的热情较足。金融租赁公司可以进行同业拆借，但拆入资金余额不得超过资本净额的100%。
2）释放业务规模。对于融资租赁公司而言，根据《融资租赁企业监督管理办法》的规定，融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍；对于金融租赁
公司而言，根据《金融租赁公司管理办法》的规定，金融租赁公司资本充足率不得低于8%的最低监管要求。上述规定直接构成了对租赁公司的业务规模的限制。
为了扩大业务规模，融资租赁公司仅有两种选择：（1）增加资本金；（2）盘活存量租赁资产。因而融资租赁公司有较强的动力发行企业ABS产品来进行资产出表，腾出业务规模并融入资金。
3）作为通道、项目中介赚取中间费用。例如丰汇租赁二期项目，租赁公司将对诸城龙乡水务集团的3笔租赁合同打包发行ABS，并由城投提供差额支付承诺，实质上是租赁公司作为通道为城投完成了一笔融资。
二、租赁ABS的基本类型
市场上现存的租赁ABS，按基础资产划分主要可以分为以下几类：
1）汽车租赁ABS，如先锋太盟ABS、汇通ABS；
汽车融资租赁的客户群体可以分为个人和企业两种。个人客户资产池单个承租人所涉及金额通常不高，资产池分散性较强，且普遍存在一定比例的首付或保证金，
类似于银行间的车贷ABS。例如，先锋太盟三期ABS基础资产池均为自然人租赁合同，车辆均来自于先锋太盟租赁合作经销商，首付比例均在20%以上，入池
承租人4158个，最大承租人本金余额仅为0.14%。
企业客户通常包括大型企业、驾校、出租车公司、二手车商（已发行2期ABS产品的人人租赁即为专注于向二手车商提供融资租赁服务的专业公司）等。企业客
户单个承租人所涉金额较高，分散性相对较弱，通常存在一定比例保证金。例如，先锋国际二期ABS基础资产池主要包括汽车经营租赁公司、驾校、出租车公司
等，入池承租人共245个，最大承租人本金余额为7.69%，加权保证金比例23%。
2）医疗教育类ABS，如远东ABS、聚信ABS；
医疗教育类ABS是指资产池中医疗教育类占比较高（通常70%以上）的租赁ABS，远东、平安、聚信等主流发行人发行的产品大多为医疗教育类ABS。
在经济不确定性较强的背景下，医疗和教育作为弱周期行业，是独立系融资租赁公司的重要业务板块。医疗教育板块的主要特点为比较注重服务质量、信用风险较低。
除弱周期属性外，我国教育行业还具有以下特点：（1）教育经费来源多元化，包括校办产业、计划外办学、承接科研项目等收入；（2）在当前的行政管理体制
下，确保教学资产的正常使用和教学秩序的稳定是首要目标，因此教育机构一般都会按时偿还融资租赁款的利息和本金，发生呆账、坏账的可能性非常小。（3）教
育机构作为事业单位在每年初制定年度财务预算时，都会对各类负债当年的还款来源作出合理安排，以确保年末收支平衡。
对于医疗板块而言，主力客户公立医院也具有一定的政府性质。其中当地较为优质的公立医院刚性需求较强，其盈利和现金流比较稳定。部分口碑较好的民营医院也具有较为平稳的盈利和现金流。
3）大型设备类ABS，如东海租赁ABS；
大型设备类ABS单笔租赁规模通常较大，承租人通常处于周期性较强的行业，行业景气度一般。此类产品的信用风险和集中度风险都更高，要求的利率水平可能也更高。
例如，东海租赁一期ABS产品入池承租人15个，前五大承租人占比50.56%，租赁物主要为冶炼生产设备、纺织生产设备、化工生产设备、建材设备等。产品优先A档发行利率均在6%以上，而同期发行的远东ABS优先级利率仅为5.1%。
4）单一承租人ABS，如中联水泥ABS、中电投ABS。
此类产品通常具有单个承租人，或为具有关联关系的几个承租人（常拥有同一个担保方），实质上为类债券业务。例如，中联水泥租赁3期ABS项目入池租赁合同仅为一笔，由中联水泥旗下地方子公司承租，中国建材为租赁合同提供担保。
5）特殊租赁品种，如科技租赁、文化租赁等；
6）金融租赁ABS，如招金ABS、融汇ABS等。
金融租赁ABS普遍具有入池资产单笔规模大，资产池笔数少，分散性不强但资产质量普遍较高的特点。这是由金融租赁企业主要经营飞机、船舶、大型机械的业务特点决定的。金融租赁ABS发行利率均较低，16年发行的产品优先A档利率均在3.5%左右。
三、租赁ABS品种投资分析方法
融资租赁资产作为一种债权类资产，其性质与银行贷款较为类似。在实际操作中，租赁ABS的交易结构也与银行间CLO产品较为可比。因此，对于租赁ABS产品的分析，我们仍可以借鉴CLO产品的基本框架，采用定性和定量相结合的分析方法。
1）定性分析
（1）基础资产分析
信用质量：结合发行人入池板块的历史逾期率、违约率、回收率等数据，整体把握入池资产的信用状况。与CLO产品不同的是，不同租赁公司的业务模式可能具
有较大差距。我们还需要详细分析租赁公司的业务模式是否可持续，是否存在对某个或某几个主体依赖性过强等特征。例如，即使同为汽车融资租赁公司，部分租赁
公司直接面对个人客户，而部分租赁公司主要通过经销商推荐客源。
分散度及低质资产占比：入池资产笔数是衡量ABS产品分散性最直观的指标。最大借款人占比、前几大借款人占比的数据是另外一个观察窗口，需要结合借款人
的信用等级来分析。大额借款人占比越高理论上ABS的集中度风险越高，但若这些大额借款人拥有很强的信用资质，那么产品的风险反而不大。投资者需要格外注
意的是大额借款人中是否存在信用等级较低的情况。
入池资产之间的关联性也会影响资产池分散程度。对于租赁ABS而言，入池资产的关联性不仅可能体现在同一地区、同一行业、上下游关系等特征，还体现在同一业务来源。
账龄及剩余期限分布：由于贷款入池时和发行时应当均满足一系列要求（比如无逾期、属正常贷款等），因而账龄越长意味着贷款经过了更长时间的检验，信用资质更佳、可信性也更强。与账龄相应的是贷款剩余期限。实际剩余期限越短，意味着投资者风险暴露时间越短。
超额抵押/利差：超额利差是资产池利率高于资产支持证券利率的部分；超额抵押是资产池本金高于证券发行金额的部分。超额利差/抵押对于优先级投资者而言形成了超额的保护。对于次级档投资者而言，超额利差则是潜在的获利来源，也是其投资的安全垫。
（2）交易结构分析
租赁ABS普遍采用了类CLO交易结构，也即本金过手摊还，按季付息，其现金流分配顺序也与CLO产品基本类似。部分租赁ABS产品设置了外部增信，通常由租赁公司自身或其关联方提供差额支付承诺或担保。
分层/还款计划：经过对基础资产的分析后，我们可以结合对基础资产的违约率及其分布、超额抵押/利差等指标的判断，分析产品的分层是否能够达到预期的增信效果。对于优先级各档而言，还款计划则决定了其内部的偿还顺序及其变动规律。
信用触发事件及资产服务激励：常见的信用触发事件包括“加速清偿”和“违约事件”。这些事件的触发主要是对现金流的分配顺序产生影响，可能会改变优先级各档的增信量。
资金流向及其监管：混同风险ABS投资中不可忽视的一部分。在违约案例黄河大桥ABS中，就出现了发行方进行现金截留的现象。投资者需要详细阅读资金流
向的安排，无监管状态的资金账户留存期限越短越好，最好是全程监管甚至不经过原始权益人名下的任何账户。此外，产品对于原始权益人主体出现风险时的资金流
向变更，应该作出明确清晰的规定。
外部增信：对于设置外部差额支付承诺或担保的租赁ABS项目，其增信方的资质自然也成为了重要的分析部分。
（3）相对价值分析
租赁ABS作为一类发行量较大的品种，初步具备了同类比较的基础，同期限同类产品的发行利率具有较好的参考作用。对于发行人外部增信的产品而言，参考发行人的私募债券发行利率并视资产质量扣减一定水平是比较合理的利率。
2）定量分析
定量分析建模基本思路为：
1）根据发行人历史数据及同业情况，假设早偿、逾期、违约、回收率等参数；
2）根据参数对已有的现金流进行重新测算（如有单笔基础数据则可基于单笔资产进行测算，如仅有总体现金流数据，可对整体进行按比例假设测算）；
3）根据现金流归集和偿还的顺序，将调整后的现金流分配至证券端各档；
4）加入触发条件，例如差额支付事件、加速清偿事件、违约事件等；
5）计算优先各档各期的覆盖倍数，观察是否触发事件改变现金流分配顺序，并更改假设条件进行敏感性分析。
四、主流发行人简介
租赁ABS具有连续发行，各期同质性强的特点。因此了解主流发行机构及其产品的基本特点，对于投资者快速进行后续项目的投资分析具有较好的帮助。我们整理了发行期数较多的两家融资租赁公司及其ABS产品的特点，供投资者参考。
1）远东国际租赁（中诚信AAA）
股东背景及资本实力：由中化集团香港上市子公司远东宏信100%持股，单一最大股东为中化集团。2015年末总资产1209亿，排名融资租赁公司第一位，租赁公司第四位。
业务范围：在医疗、教育、建设、交通、包装、工装设备、纺织、电子信息、城市公共9个行业形成了较为成熟的业务模式。2015年末医疗、教育、建设、包装租赁净额66.39%，同时公司加大了对电子信息、城市公用的投放。
不良率：截至2016年1季度，远东应收融资租赁款不良率1.31%。近年来远东不良率有所上升，2013年至2016年1季度分别为： 0.77%、0.91%、1.2%、1.31%。
公司关注贷款占比也呈上升趋势，2013年至2016年1季度分别为： 12.71%、12.24%、12.78%、13.37%。
但公司租金回收率变动相对不明显，2013-2015年分别为99.61%、99.55%、99.43%，显示出公司的处置能力较好。
资产集中度：前十大客户租赁资产占比3.28%，集中度不高。
常规融资渠道：银行授信、租赁保证金、债券、ABS、关联方借款（中化财务及股东远东宏信等），渠道多样化。远东租赁对外融资纳入中化集团额度管理，参加中化集团资金集中管理。利率方面，大部分资产和负债的定价都与央行基准利率同步，资产负债匹配较好。
ABS产品特点：以医疗、教育类资产为主，占比通常超过70%，其余资产主要为公用事业、电子信息等行业的资产。入池资产笔数通常为100笔左右，分散性一般。
从基金业协会的备案数据来看，远东租赁已发行9单ABS产品，当前各期产品资产池累计违约率均不足0.1%，但或多或少出现了退租的现象，早偿率波动较大。由于产品均采用无外部增信的过手型，早偿可能导致优先级的提前偿还。
2）先锋国际/先锋太盟
股东背景：先锋太盟成立于2015年2月，由太盟集团（PAG）下属全资子公司中国汽车租赁公司持有100%股权。
先锋国际成立并运营6年多，原本由中国汽车租赁公司100%持股，2015年11月9日被宝马集团旗下公司收购100%股权，成为宝马集团的全资子公司。
业务范围：先锋太盟租赁主要从事乘用车和医疗设备融资租赁，乘用车租赁以零售租赁为主，医疗设备租赁客户以公立医院为主。
先锋国际业务以汽车租赁为主，设备租赁为辅，汽车租赁分为大客户租赁、试驾车租赁业务、汽贸集团租赁、终端用户直接租赁（经销商渠道）、出租车驾校业务。
不良率：先锋太盟成立时间较短，数据代表性相对欠缺。截至2015年末，先锋太盟乘用车板块30天以上逾期率0.32%，坏账率0.12%，早偿率0.31%。
先锋国际2015年末不良率1.42%，不良资产主要来自于个人、出租车公司、驾校等客户。
ABS产品特点：
先锋国际ABS基础资产以对企业客户的汽车租赁债权为主，基础资产笔数多为200多笔，最大客户占比可达5%以上，基础资产分散性一般。历史数据来看，
产品早偿现象比较普遍，运行接近1年的德邦先锋1期产品目前累计违约率2.51%，违约回收率8.7%，资产池表现一般，但距离影响优先级本息安全还有很
大的保护空间。
先锋太盟ABS基础资产以对个人客户的汽车租赁债权为主，基础资产笔数多为上千笔，基础资产分散性较强。历史数据来看，产品累计违约率在0.1%左右，资产池表现目前较为稳定。早偿方面，产品早偿现象也比较普遍。